电解铝处于去库周期,利润修复值得期待。目前国产氧化铝现货价格已经跌破2500元/吨,整个铝产业链的利润转移到电解铝环节。国内氧化铝新增产能规模庞大,成为抑制氧化铝价格上涨的核心因素,预计今年氧化铝价格都将维持在底部运行。另外国内电解铝处于去库周期,SMM最新数据显示国内电解铝实际库存合计约104.9万吨,相比年初库存减少接近30万吨,相比春节之后的高点减少超过70万吨。预计国内电解铝供需格局边际改善,19年总产量约为3700万吨,下半年需求会显著好于上半年,总需求量约3776万吨,国内电解铝库存会继续消耗,年末有望回到60-70万吨的水平。
   
云铝股份未来三年水电铝产能有望实现翻倍增长。公司水电铝产能全部在云南地区,截至2018年年末水电铝产能158万吨,权益产能137万吨,整体规模处于行业前列。另外根据国产电解铝产业政策的相关安排部署,公司积极拓展绿色低碳水电铝项目,预计未来三年公司水电铝产能有望实现翻倍增长,达到年产323万吨,权益产能约264万吨。
   
公司购电成本有望下降。云南拥有丰富的水电资源,云南省2018年下发《关于印发实施优价满发推动水电铝材一体化发展专项用电方案的通知》,对于水电铝材增量项目实施“优价满发”政策。公司未来三年新增电解铝产能将充分享受到云南优势水电的电价优惠,平均用电成本将持续下降,预计2019年是0.33元/千瓦时,到了2021年随着公司新增产能全部投产,平均用电成本会进一步降低至0.30元/千瓦时。
   
盈利预测与投资建议:预计2019-2021年EPS分别为0.14元、0.27元和0.42元,对应PE分别为36倍、19倍和12倍。考虑到公司水电铝产能在2021年将实现翻倍增长,相比于可比上市公司更具有成长性;另外公司自产氧化铝的铝土矿供应全部来自于自有矿山,其余部分外购补足,能够充分享受到氧化铝成本维持低位所带来的收益,给予公司2019年45倍估值,对应目标价6.46元,首次覆盖给予“买入”评级。
   
风险提示:公司水电铝产能投放或不达预期;氧化铝价格上涨超预期;电解铝终端需求不达预期;非公开发行完成进度或不及预期。